• 8.1 预测收益
• 8.2 确定自由现金流和净现值
• 8.3 在备选方案中选择
• 8.4 对自由现金流的进一步调整
• 8.5 分析项目

• 根据一组事实，识别资本预算问题中的相关现金流。
• 解释为什么机会成本必须包含在现金流中，而沉没成本和利息费用则不能。
• 计算必须支付的税款，包括税收亏损结转和结回。

• 计算给定项目的自由现金流。
• 阐述折旧费用对现金流的影响。
• 描述在特定情况下如何选择合适的折现率。
• 使用盈亏平衡分析、敏感性分析或情景分析来评估项目风险。

• 资本预算 (Capital Budget)

  • 列出公司计划进行的投资。

• 资本预算编制 (Capital Budgeting)

  • 用于分析备选投资并决定接受哪些投资的过程。

• 增量收益 (Incremental Earnings)

  • 因投资决策而导致的公司收益的预期变化额。

示例

• Linksys 公司完成了一项 $300,000 的可行性研究，以评估新产品 HomeNet 的吸引力。
• 该项目预计寿命为四年。

• 收入估算

  • 销量 = 100,000 单位/年
  • 单位售价 = $260

示例

• 成本估算

  • 前期研发费用 = $15,000,000

  • 前期新设备费用 = $7,500,000

    • 新设备的预期寿命为五年
  • 安置在现有实验室
  • 年度管理费用 = $2,800,000
  • 单位成本 = $110

• 750万美元的新设备是一项现金支出，但在计算收益时并未直接列为费用。
• 相反，公司每年将这些设备成本的一部分作为折旧扣除。

• 直线折旧法

  • 资产的成本在其使用寿命内平均分摊。 $$\text{年折旧}=\frac{\mathrm{\$}750\text{万}}{5\text{年}}=\mathrm{\$}150\text{万/年}$$

• 在资本预算决策中，通常不包括利息费用。
• 理由是项目应根据其自身情况进行评估，而不是根据其融资方式。

• 边际公司税率

  • 对边际或增量的税前收入征收的税率。
• 注意：负税收等于税收抵免。 $$\text{所得税}=EBIT\times {\tau }_c$$

• 无杠杆净收益计算

  • 无杠杆净收益 = $EBIT\times (1-{\tau }_c)$
  • = (收入 - 成本 - 折旧) $\times (1-{\tau }_c)$

• 高新技术企业：减按 15%。认定条件含：研发费用占销售收入比例（收入 $\le$ 5000 万元者 $\ge$ 5%；5000 万元至 2 亿元者 $\ge$ 4%；2 亿元以上者 $\ge$ 3%）、高新技术产品（服务）收入占比 $\ge$ 60%。
• 小型微利企业（年应纳税所得额 $\le$ 300 万元、从业人数 $\le$ 300 人、资产总额 $\le$ 5000 万元）：实际税负 5%（$25\mathrm{\%}\times 20\mathrm{\%}$），政策执行至 2027 年底。
• 应用：${\tau }_c$ 取决于法人主体是否具备资格，而非项目本身；资格需持续满足条件，预测自由现金流时应把“资格丧失，税率 15% 升至 25%”作为一种敏感性情景。

资料来源：《中华人民共和国企业所得税法》第四条、第二十八条；财政部 税务总局公告2023年第6号、第12号；财政部 税务总局公告2022年第13号（税务总局解读）；《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）及认定管理工作指引；26 U.S.C. §11(b)；Tax Foundation (2025), Corporate Tax Rates around the World（OECD 数据）

盈利公司项目的亏损税务处理

• 机会成本

  • 资源在其最佳替代用途中本可以提供的价值。
  • 在 HomeNet 项目的例子中，投资将需要空间。
  • 即使设备将被安置在现有的实验室中，也必须考虑该空间不作他用（例如出租）所放弃的机会成本。

HomeNet 实验室空间的机会成本

• 项目外部性

  • 项目的间接影响，可能影响公司其他业务的利润。
  • 蚕食效应是指新产品的销售取代了现有产品的销售。

• 项目外部性

  • 在 HomeNet 项目的例子中，25% 的销售额来自那些如果没有 HomeNet 就会购买现有 Linksys 无线路由器的客户。
  • 由于现有无线路由器销售额的减少是开发 HomeNet 这一决策的结果，我们在计算 HomeNet 的增量收益时必须将其包括在内。

• 沉没成本是无论是否进行该项投资都已经或将要支付的成本。
• 沉没成本不应包含在增量收益分析中。

• 固定间接费用

  • 通常，间接费用是固定的，对项目而言并非增量成本，因此不应包含在增量收益的计算中。

• 过去的研发支出

  • 已经花在研发上的支出是沉没成本，因此与决策无关。
  • 继续或放弃一个项目的决定应仅基于该产品未来的增量成本和收益。

对现金流的含义：已发生的研发支出是沉没成本；未来每 $1 研发支出的税后成本 $=1-{\tau }_c\times (1+\text{加计比例})$（假设企业有足够的应税收入）。

• 中国：${\tau }_c=25\mathrm{\%}$ 时为 $1-0.25\times 2=0.50$；高新技术企业 ${\tau }_c=15\mathrm{\%}$ 时为 0.70。
• 美国：联邦 ${\tau }_c=21\mathrm{\%}$、不计 §41 抵免时为 $1-0.21=0.79$。

资料来源：财政部 税务总局公告2023年第7号；财政部 税务总局 国家发展改革委 工业和信息化部公告2023年第44号；财税〔2015〕119号；26 U.S.C. §174A（Pub. L. 119-21 §70302）；Tax Foundation (2026), Comparing the Corporate Tax Systems in the United States and China

• 不可避免的竞争效应

  • 在开发新产品时，公司可能会担心对现有产品的蚕食效应。
  • 然而，如果由于竞争对手推出的新产品，销售额无论如何都可能下降，那么这些损失的销售额应被视为沉没成本。

通常，

• 销售额会逐年变化
• 平均售价会随时间变化
• 单位平均成本会随时间变化

产品采用和价格变化

• 项目对公司可用现金的增量影响是其自由现金流。

• 资本支出和折旧

  • 资本支出是购买资产时的实际现金流出。
  • 计算自由现金流时应包含这些现金流出。
  • 折旧是一项非现金费用。
  • 自由现金流估算会针对这项非现金费用进行调整。

• 净营运资本 (NWC)

  • 净营运资本 = 流动资产 - 流动负债
  • = 现金 + 存货 + 应收账款 - 应付账款
  • 大多数项目都需要对净营运资本进行投资。
  • 贸易信贷是应收账款和应付账款之间的差额。
  • 净营运资本的增加定义为： $$\mathrm{△}NW{C}_t=NW{C}_t-NW{C}_{t-1}$$

表 8.4 HomeNet 净营运资本需求电子表格

销售变化下的净营运资本

• 自由现金流

  • = 无杠杆净收益 + 折旧 - 资本支出 - $\mathrm{△}NWC$
  • = (收入 - 成本 - 折旧) $\times (1-{\tau }_c)$ + 折旧 - 资本支出 - $\mathrm{△}NWC$
  • = (收入 - 成本) $\times (1-{\tau }_c)$ - 资本支出 - $\mathrm{△}NWC$ + ${\tau }_c\times$ 折旧
  • 其中 ${\tau }_c\times$ 折旧 这一项称为 折旧税盾。

$$PV(FC{F}_t)=\frac{FC{F}_t}{(1+r{)}^t}$$ HomeNet NPV (WACC=12%) $$\begin{array}{rl}NPV=& -19,500+\frac{7000}{1.12}+\frac{9100}{{1.12}^2}+\frac{9100}{{1.12}^3}+\frac{9100}{{1.12}^4}+\frac{2400}{{1.12}^5}\\ =& \mathrm{\$}7,627\end{array}$$

表 8.5 计算 HomeNet 的 NPV 电子表格

• 启动 HomeNet 项目的 NPV 为正，而不启动项目的 NPV 为 0。

评估制造方案

• 在 HomeNet 的例子中，假设公司前期花费 $500 万改造装配设施，就可以自行生产，每单位成本为 $95（而外包为每单位 $110）。
• 自行生产还需要额外的存货投资，相当于一个月产量的存货。

评估制造方案

• 外包

  • 单位成本 = $110
  • 应付账款投资 = 销售成本的 15%
  • 销售成本 = 100,000 单位 $\times$ $110 = $1100 万
  • 应付账款投资 = 15% $\times$ $1100 万 = $165 万
  • $\mathrm{△}NWC$ = 第 1 年为 -$165 万，第 5 年将增加 $165 万
  • NWC 下降，因为这部分应付账款由供应商融资

评估制造方案

• 自行生产

  • 单位成本 = $95
  • 前期成本 $5,000,000
  • 应付账款投资 = 销售成本的 15%
  • 销售成本 = 100,000 单位 $\times$ $95 = $950 万
  • 应付账款投资 = 15% $\times$ $950 万 = $142.5 万
  • 存货投资 = $\frac{\mathrm{\$}950\text{万}}{12}=\mathrm{\$}79.2\text{万}$
  • 第 1 年 $\mathrm{△}NWC=\mathrm{\$}79.2\text{万}-\mathrm{\$}142.5\text{万}=-\mathrm{\$}63.3\text{万}$
  • NWC 在第 1 年将下降 $63.3 万，在第 5 年将增加 $63.3 万

表 8.6 HomeNet 外包与内部组装成本的 NPV 电子表格

• 比较思科各方案的自由现金流
• 外包是成本较低的方案。

• 其他非现金项目

  • 摊销

• 现金流的时间安排

  • 现金流通常分布在全年

• 加速折旧

  • 修正加速成本回收系统 (MACRS) 折旧

计算加速折旧

要点：两国的一次性扣除都不改变折旧税盾的总额，只改变其时间分布；中国设有单项资产 500 万元的上限，美国对金额不设上限、但限于回收期 $\le$ 20 年的资产。

资料来源：《企业所得税法实施条例》第六十条；财税〔2014〕75号；财税〔2015〕106号；财政部 税务总局公告2019年第66号、2023年第37号；IRS, Notice 2026-11 及新闻稿 IR-2026-06 (2026-01-14)；26 U.S.C. §168(k)；Tax Foundation (2026), Comparing the Corporate Tax Systems in the United States and China

沿用例题假设：设备 $750 万，${\tau }_c=20\mathrm{\%}$，$r=12\mathrm{\%}$；折旧税盾 $={\tau }_c\times$ 折旧费用。

• 三种方式的税盾总额都是 $150 万，差异只来自货币时间价值。
• 增加额与 ${\tau }_c$ 成正比：同一设备在 ${\tau }_c=25\mathrm{\%}$ 时约增加 $52.3 万，在 15%（高新技术企业）时约增加 $31.4 万。
• 中国的一次性扣除按单项资产的单位价值是否 $\le$ 500 万元判断，且由企业自行选择是否享受；暂时亏损的企业提前扣除只会增加亏损结转，其价值取决于亏损能否在到期前用完（见后页亏损结转对比）。

资料来源：本页数值为按教材 HomeNet 假设的教学计算；政策依据：财政部 税务总局公告2023年第37号；国家税务总局公告2018年第46号；IRS, Notice 2026-11

• 清算或残值

  • 资本利得 = 销售价格 - 账面价值
  • 账面价值 = 购买价格 - 累计折旧
  • 资产出售的税后现金流 = 销售价格 - (${\tau }_c\times$ 资本利得)

向自由现金流中添加残值

• 终值或续存价值

  • 该数额代表项目在未来所有日期的自由现金流的市场价值。

我们可以将投资的自由现金流重述如下（单位：千美元）：

新店投资的 NPV 是： $$NPV=-10,500-\frac{5500}{1.10}+\frac{800}{{1.10}^2}+\frac{1200}{{1.10}^3}+\frac{28,600}{{1.10}^4}=\mathrm{\$}5,597$$ 或 $559.7 万。

• 税收亏损结转

  • 税收亏损结转和结回允许公司将其当年的亏损用来抵消临近年度的收益。

税收亏损结转

Verian：亏损 $1.4 亿，此后每年税前收入 $5000 万（应税收入，百万美元）

• 若每年仅盈利 $2000 万：中国（非高新企业）5 年内只能抵 $1 亿，其余 $4000 万到期作废；美国每年抵 $1600 万，约 8.75 年用完且不作废。
• 中国税盾更早实现，但有到期风险；美国税盾被推迟，但不会失效。用“较低边际税率”近似亏损结转时，须区分这两种情形。

资料来源：《中华人民共和国企业所得税法》第十八条；财税〔2018〕76号及国家税务总局公告2018年第45号；26 U.S.C. §172（Cornell LII 收录）

• 盈亏平衡分析

  • 投入的盈亏平衡水平是使投资的 NPV 等于零的水平。

• HomeNet IRR 计算

  年份	0	1	2	3	4	5
  NPV ($000s) 和 IRR
  1 自由现金流	(19,500)	7,000	9,100	9,100	9,100	2,400
  2 NPV (12%)	7,627
  3 IRR	27.9%

盈亏平衡分析

• HomeNet 的盈亏平衡水平

  参数	盈亏平衡水平
  销售单位	77,121 单位/年
  批发价	$228/单位
  商品成本	$142/单位
  资本成本	27.9%

• 销售的 EBIT 盈亏平衡

  • EBIT 等于零时的销售水平。

• 敏感性分析显示了在保持其他假设不变的情况下，NPV 如何随其中一个假设的变化而变化。

表 8.8 HomeNet 的最佳和最差情况参数假设

对营销和支持成本的敏感性

• 情景分析考虑同时改变多个假设对 NPV 的影响。

• 表 8.9 备选定价策略的情景分析

  策略	售价($/单位)	预期销售单位(千)	NPV(千美元)
  当前策略	260	100	$7,627
  降价	245	110	$7,032
  提价	275	90	$7,509

• 当此类情景很多，并且管理者能够估计各种结果的可能性时，我们可以将每种情景的 NPV 按其概率加权，计算出期望 NPV。
• 该期望 NPV 概括了在考虑关键不确定性之后，该决策所创造的期望价值。